来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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