平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(y中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省uè)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-2中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省1年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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