王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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