《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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