王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款(ku生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写ǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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